利来国际登录首页 > > 2013年度诺贝尔经济学奖得主学术著作导读

《经济学动态》2013年第12期

刘安国 李仁贵

 

内容提要:本文旨在对2013年度三位诺贝尔经济学奖得主所发表的各类学术著作做一总体评介。所涉猎的著作包括:尤金·法马等著的《金融理论》、《金融学基础》;拉斯·彼得·汉森等著的《理性预期的计量经济学》、《稳健性》、《动态线性经济递归模型》;罗伯特·希勒的《市场波动》、《谁来照看商店》、《宏观市场》、《非理性繁荣》、《新金融秩序》、《终结次贷危机》、《动物精神》、《改革美国金融市场》、《金融与好的社会》,以期为读者进一步全面了解三位诺贝尔奖得主的学术贡献提供研究线索。

关键词:诺贝尔经济学奖 资产价格 金融危机 法马 汉森 希勒

  美国经济学家尤金·法马(eugene fama)、拉斯·彼得·汉森(lars peter hansen)和罗伯特·希勒(robert shiller)由于在资产价格研究领域做出重要贡献而被授予2013年度诺贝尔经济学奖。评奖委员会称:“他们三位发展了资产定价研究新方法,并将其用于对股票、债券和其他资产价格细节的研究之中。他们的方法已经成为学术研究的标准。他们的成果不仅给理论研究提供指导,更有助于专业投资应用。”从评奖委员会官方所发布的《了解资产价格》一文来看,获奖成就首先反映在获奖者所发表的数十篇学术论文之中,同时,也反映在获奖者所发表的部分学术著作之中。其中,法马所著的《金融学基础》(1976)、汉森等著的《稳健性》(2007)、希勒等著的《市场波动》(1989)、《宏观市场》(1993)、《非理性繁荣》(2000)、《终结次贷危机》(2008)、《动物精神》(2010)等著作均被该文引证。当然,获奖者所发表的著作并不止这些,还有不少未被评奖委员会引证。本文旨在对三位获奖者的学术著作做一总体评介,以期为读者进一步全面了解获奖者的学术贡献提供研究线索。

 

一、尤金·法马学术著作导读

尤金·法马被公认为在金融学的每个方面都贡献卓著,论述的范围涵盖金融市场、资产投资组合理论、资产定价、公司理财、宏观金融等领域。不过,法马的学术成就主要体现在其所发表的大量学术论文之中,学术著作并不多见,除评奖委员会提及的《金融学基础》(1976)一书外,另一著作为与1990年度诺贝尔经济学奖得主米勒(m.h.miller)合著、并于1972年发表的《金融理论》教科书。


  《金融理论》(1972)

法马与米勒合著的《金融理论》(the theory of finance)一书于1972年由霍尔特-莱因哈特-温斯顿出版公司出版。该书主要研究资本市场和企业的存在如何为解决跨期资源配置问题提供便利。根据作者的解释,资本市场为人们交换在不同时间点可获得的资源提供了手段;企业通过生产-投资决策为个人提供一种将当前资源转换为未来可获得资源的手段。按照这一解释,该书被设计为两大部分,共计8章。第一部分讨论确定条件下的跨期配置决策,通过研究个人和企业的跨期选择行为为后续的深入研究做铺垫。第二部分讨论存在不确定性情况下的跨期配置决策,决策期界从两期扩展到多期。

作者在该书第一部分以资本市场为起点研究消费者配置问题。每一个消费者都被赋予一束商品,有些商品当前可得,有些则要在未来的某个时间才能获得,消费者根据市场机制相互交换各自的商品。消费者所选择的商品组合取决于消费者机会集的形状与消费者偏好的特点。最优决策准则要求机会集上某点的斜率等于反映消费者偏好的无差异曲线的斜率。随后,作者引入生产过程、“生产性机会”和即期利率,导出“总消费的现值等于总资源的现值(市场价值)”这一跨期决策准则或“市场价值规则”。

在该书第二部分,作者将关于资源配置决策的讨论从确定环境转移到不确定环境。他们首先论证:在完全市场假设下,两条分离原则依然存在:(1)给定企业生产决策,企业的融资决策与其证券的持有者无关,生产与融资决策是可分离的;(2)企业的最优生产决策只需要遵从市场价值规则,这一决策独立于所有者偏好。然后,作者通过期望效用模型阐述不确定条件下的选择理论,导出以下结论:如完全确定的情形一样,“市场价值规则”依然构成不确定性之下的最优投资决策准则;对于无限期的赌博,递减的边际效用将导致公平赌博的放弃和风险厌恶。作者接着通过建立投资组合回报呈对称稳定分布的均值-标准方差模型研究两期消费-投资决策。研究表明,消费者均衡可以由一个位于凸的无差异曲线和凹的效率边界之间的切点来表征。关于风险测度以及风险溢价的研究构成这一部分的核心内容。该项研究涉及的主要问题包括:给定一个由风险厌恶、期望效用最大化的消费者构成的市场,(1)什么是一项资产的风险的合适测度指标;(2)均衡时,这一资产风险的测度指标与其单期期望回报之间有什么关系?作者导出的风险-回报关系式表明:均衡时的资产期望回报等于无风险利率加上一风险溢价,该溢价与资产对总风险的贡献成比例。作者还证明:一个风险厌恶的个人在一个多期的完全市场世界中一如在一个两期的世界中一样行事。


  《金融学基础》(1976)

法马所撰写的《金融学基础》(foundations of finance)一书于1976年由基础图书出版公司出版。该书在讲授金融理论(尤其是有效市场理论)的同时,也向读者介绍了一些关于金融理论的实证研究方法。书中集成了作者1965年的博士论文《股票市场的价格行为》、1970年的重要综述性文章《有效资本市场》以及作者在20世纪70年代前半期研究成果的精华部分,是论述有效市场理论的代表性著作。作者认为,在一个证券市场中,如果价格完全反映所有可获得的信息,这样的市场就是有效市场。

《金融学基础》由两大部分构成,共计9章。第一部分讲述金融实证研究常用的统计学基础知识、常用统计工具和回归分析方法;第二部分通过一系列实证研究为有效市场理论提供经验实证支持,这一部分也是全书的核心内容所在,研究三个主题:(1)关于市场效率的理论和证据;(2)投资组合理论;(3)关于期望回报与风险之间关系的理论和证据。

法马首先以1953-1971年间美国国债市场的数据为基础对有效市场假设进行实证检验,得出美国国债市场1-6个月的名义利率的设定正确地利用了关于未来购买力变化的所有信息的结论。这一研究为“在有效资本市场,证券价格将‘充分反映’所能获得的信息”的命题提出了最初的经验支持。

然后,法马通过分析两参数世界中的资本市场均衡来研究其投资组合模型对于资本市场均衡的含义。作者所提出的问题是:如果投资者根据两参数模型做出投资组合决定,它会怎样影响资本市场的价格形成过程?更为具体地,如果投资者尝试保有有效率的投资组合,在期望回报与风险之间会有什么样的关系?为研究这一问题,作者预设两个不同假设:假设之一是投资者就公司市值的联合分布有完全一致的看法,替代假设是投资者就公司市值的联合分布无完全一致看法。在两种不同假设下,作者求得了具有相同形式的市场均衡条件下的公司市值表达式(或资产定价方程)。作者进一步证明:能够通过市场数据对其进行检验的是基于一致看法假设而非基于无一致看法假设的资产定价方程。

以两参数投资组合模型和由此导出的市场均衡模型为基础,法马及其合作者(1973)进一步采用1926年1月至1968年6月纽约证券交易所交易的所有普通股的月回报率与风险数据就市场效率展开研究。结果表明,风险-回报回归的各项系数和残差的“公平博弈”性质与有效资本市场理论相吻合。

 

二、拉斯·彼得·汉森学术著作导读

拉斯·彼得·汉森是著名的宏观经济学家,他的最重要的贡献是应用广义矩阵法研究金融与实体经济部门之间的关联。其实,较之本年度诺贝尔经济学奖得主法马、希勒而言,汉森与2011年度诺贝尔经济学奖得主萨金特(t.j.sargent)、西姆斯(c.a.sims)的研究风格更为接近。尤其是,汉森所发表的《理性预期的计量经济学》、《稳健性》、《动态线性经济递归模型》等三本著作均与萨金特合著。此外,他还与他人合作主编有三卷本论文集《经济学与计量经济学研究进展》(2003)和两卷本《金融计量经济学手册》(2009)。


  《理性预期的计量经济学》(1991)

《理性预期的计量经济学》(rational expectations econometrics)是汉森与萨金特等学者合著的一部教科书,1991年由西部景观出版社出版。关于理性预期的计量经济学的研究主要沿两条虽不相同但相互补充的路线展开。一条路线是研究经济计量模型施加于可观察对象的向量随机过程中的各种限制特征,并使用这些限制指导有效率的估计。另一条路线是应用矩估计方法估计与动态最优问题相联系的欧拉方程的参数。这一方法允许我们在不对整个均衡模型进行估计的情况下实现对某些参数的估计。本书的大部分研究工作基本上沿着第一条路线展开,这类研究是以联立方程模型为基础的估计方法的理论延伸。全书共分为10章。

第1章从宏观计量经济学视角对理性预期假设进行介绍。理性预期的经济计量模型的一个引人入胜之处是模型的解(或均衡)会对由可观察项构成的整个随机过程施加一定限制。为各种经济关系中存在的各类“扰动”或误差之源而建立的各种显性模型都可以归于这类限制。理性预期学派之前的计量经济学家对这类“扰动”或误差之源讨论得不多。通过探讨理性预期模型对模型参数的跨方程限制,理性预期的计量经济研究为同时估计模型中的所有“深层参数”提供了可能。

第2章讲述在给定一组随机变量的条件下预测一个随机变量的最小二乘预测理论的构建原理。汉森和萨金特使用两个随机变量的内积作为构建预测模型的基础。线性最小二乘预测理论将向量随机过程分解为两个正交的部分:一部分可以作为其过去值的线性函数而被预测,另一部分却是不可预测的。根据瓦尔德分解定理,任何协方差静止的时间序列都可以写作两个时间序列之和,一个时间序列是确定性的,另一个时间序列是随机性的,计量经济学家称之为“创新过程”。有一类经济模型的均衡可以自然地表达为一个“创新过程”的移动平均形式,该书研究的大多是这一类模型。

第3章对线性理性预期模型进行一般性描述,说明怎样将这类模型的解特征化为所研究的变量的某种受到限制的向量移动平均值表达形式。汉森和萨金特提出了一种将一类线性理性预期模型中的跨方程限制条件特征化的方法,并展示如何对满足这些限制条件的统计表达形式进行估计。

第4章就向量自回归中的两个难点展开讨论。表征动态理性预期模型均衡的向量自回归诱发一个通过“创新解释”技术描述向量随机过程特征的创新向量。在不施加正规经济理论上的限制的情况下解释向量自回归,期待由向量自回归所包含的创新要么等于经济主体的信息集的随机冲击,要么为这些随机冲击的可解释的函数会更为可取。汉森和萨金特的讨论涉及以上两种联系均不存在的情形:一种情形出现在存在两个对经济主体的信息集产生影响的冲击的动态均衡模型中;另一种情形是沿时间维加总的情形。在这两种情形下,不明确地施加由经济理论所隐含的各种限制,就无法对经济主体的信息集产生影响的各种冲击进行推理。作者在这里所做的工作是对向量随机过程施加一定的经济理论上的限制,以消除解释上可能出现的歧义。

第5章对一类移动平均值表达不属于瓦尔德表达式的模型展开研究,以探讨消费和税收平滑鞅模型中的净现值预算平衡的含义。一般来说,如果不对模型进行附加限制,净现值关系将毫无意义。这一问题主要是因为可观察对象的随机过程的移动平均值表达为非唯一而造成的。如果采用霍尔的消费模型或巴罗的税收平滑模型,这一问题即可消除。在不可分消费偏好的情形中,类似的结论同样成立。

第6章,罗伯兹(w.roberts)应用第5章所讨论的线性理性预期模型以二战之后1948年第1季度至1986年第4季度美国政府预算的时间序列数据为基础,针对关于政府赤字的两种不同观点进行了实证检验,并与汉密尔顿和弗雷文(1986)的研究结论进行了比较。一种观点认为,政府可以不受限制地长期实施赤字财政,通过发行新债支付旧债的利息;另一种观点认为,除非政府就平衡预算做出一个可信的承诺举动,债权人不会愿意购买新的政府债务。对上述两种情形加以区分在数学上相当于检验持续的通货膨胀纯粹是因为投机而加剧还是只由经济基本面而推动的。汉密尔顿和弗雷文(1986)的实证研究结果表明,战后美国财政赤字的走势大致支持以现值计量的政府预算必须平衡的命题。但罗伯兹应用第5章所讨论的线性理性预期模型进行检验的结果并不支持上述结论。

第7章讲述连续时间一般竞争均衡递归线性模型的均衡点的计算方法,计算涉及的社会计划问题的解等同于一个分散化经济的竞争均衡下的配置。这一设计赋予社会计划问题更大的一般性,从而可以接纳多种包含有大量资本存量和信息状态变量的设置。

第8章通过拉普拉斯变换导出用来求解连续时间理性预期模型的最优预测公式;第9章是与识别线性随机理性预期模型的连续时间版本相联系的两个命题的证明;第10章研究作为随机过程的经济时间序列的加总问题。


  《稳健性》(2007)

《稳健性》(robustness)一书是汉森与萨金特合著的第二部著作,于2007年由普林斯顿大学出版社出版。传统的理性预期模型使用一组跨方程的限制条件以保证决策规则成为表征对主体约束的随机过程的参数的函数。在使用稳健控制的情形,对模型规定错误的担心要求对这些跨方程的限制条件进行改动,从而促成稳健决策者行事方式的变化,就像决策者相信自己已经按照使其决策规则不那么容易受影响的方式扭曲了随机过程的概率似的。这一处理使得稳健控制得以应用于经济学领域的多种实证与规范研究。在货币政策制定者或其他决策者不能肯定自己所使用的模型有没有规定错误而需要谨慎行事的情形中,稳健控制尤其具有实用价值。该书共分为六个部分,共计19章。

稳健控制理论最早应用于工程学和物理学领域的研究,作者在《稳健性》一书中创新性地对稳健控制理论加以改造和扩展,使之适用于经济理论研究。作者所做的改造和扩展主要包括折现处理、最糟糕情形冲击的表征、向多主体情形的扩展、对模型扰动的随机理论解释、对模型规定错误的合理担心的校准以及稳健滤波和估计等。通过汉森和萨金特对模型所做的总体设计以及诸如折现处理等具体细节,我们可以管窥其研究工作的系统性和复杂性。工程学和物理学环境中的稳健控制问题并不涉及折现处理,而折现处理在经济系统控制问题中又几乎不可或缺,作者对标准控制文献中的研究结论加以扩展和修正,通过折现二次目标函数和线性转换法则描述稳健控制问题。他们以两种方式对折现线性-二次最优控制问题加以改造,以确保稳健决策规则的形成:一种方式是形成几个“二人零和博弈”中的一个博弈,在这一博弈中,自然界以促成决策者选取稳健决策规则的方式从一类模型中进行选择;另一种方式是调整动态规划中的值函数以实现对决策者的稳健型规则偏好进行编码。在时间值域博弈中的乘数博弈情形中,一惩罚参数θ被设计出来对二次目标函数的折现熵施以隐性限制;在时间值域博弈中的约束博弈情形中,规定每一个备选模型相对于近似模拟模型的折现熵不得超过一非负参数η。在频率值域博弈情形,博弈中的最小化博弈者的间接效用函数形成一个跨期值函数。最大化博弈者对跨期值函数的使用能够引起稳健决策规则的生成。


  《动态线性经济递归模型》(2013)

《动态线性经济递归模型》(recursive models of dynamic linear economies)是汉森与萨金特合著的第三部著作,2013年由普林斯顿大学出版社出版。作者在该书中发展出一套支持动态最优化、动态估计和滤波分析的数学工具,并运用这些工具建立起动态线性经济递归模型,这类模型的竞争均衡为可以通过线性最优控制理论灵活计算、表征和模拟的向量自回归过程。模型的多功能性与可跟踪性使之在现代资本理论、资产定价理论等领域得到广泛应用。该书共分为四个部分,涵盖20章内容。

第一部分在简要介绍全书的主要内容与结构和讲述一阶线性向量随机差分方程的基本原理之后,着手为线性递归经济理论大厦构筑基本框架。作者通过一个信息集序列、偏好与技术冲击运动规律、生产消费品的技术、用耐用消费品和消费购买生产服务的技术以及关于消费服务的偏好排序来定义经济环境,进而描述和求解与模型均衡相联系的社会计划问题。这一问题按照两种方式阐述:首先是使用随机拉格朗日乘数作为变分问题进行阐述,然后作为动态规划问题进行阐述。变分方法用来揭示拉格朗日乘数与竞争经济中均衡价格之间的关系。社会计划问题的解为一个一阶向量随机差分方程。社会计划问题的值函数可用来计算与问题对应的拉格朗日乘数,后者可以用来计算均衡价格系统。作者使用一线性泛函将商品空间中的元素映射成实数线。这一泛函通过商品空间中某一商品点与对应的价格点的内积而为商品点赋值。价格系统由随机拉格朗日乘数推导得出。分散化决策情形下竞争均衡的各种数量为社会计划问题的解。

第二部分主要研究线性递归经济理论建模中的关键实现问题。作者首先揭示理论均衡与观察到的时间序列的自回归表达之间的关联,并研究如何获得一组作为模型状态变量的线性函数的可观察变量的自回归表达。随后,作者讲述了有限信息下信息传导机制的半参数估计。为经济主体所获得的信息作为外生状态变量一部分进入经济主体的目标函数,另一部分被用来预测这些变量的未来值。为识别基本模型中的参数,作者假定外生状态变量可以通过“去藕”形成两个部分:一个部分能被计量经济学家观察到;另一部分计量经济学家观察不到。这两个部分的不相关性允许对模型的内生动力学参数(即支配信息传导机制的参数)进行估计。

从偏好规定导出需求计划是递归理论建模实现过程中的关键一环。作者识别出一类等价的、隐含相同需求函数的偏好规定,其中的一个子集被特征化为典型家庭偏好。典型家庭偏好常用来描述家庭偏好存在异质性的经济。对于具有家庭异质性的经济,经济体中的偏好采取戈曼意义上的加总。这种加总方法允许导出有共同斜率的仿射型恩格尔曲线,进而导出代表性消费者。在存在额外的家庭偏好异质性以至于戈曼加总条件不成立的情形,作者应用“根岸方法”导出另一类代表性家庭,它们的偏好是不同类型家庭偏好的一种复杂的平均。

第三部分是在上述基本理论和模型基础上的扩展。扩展之一是研究存在生产和消费外部性以及因政府适用扭曲性的统一税率而导致的扭曲的经济。这类经济的均衡通过直接求解欧拉方程和预算约束而获得,不需要通过对假想的社会计划问题的动态规划来求解。扩展之二是研究雅各布逊与惠特尔的风险敏感型偏好的递归版本,这一研究是在雅各布逊(1973)与惠特尔(1990)基础上的改进。作者发现,惠特尔向这一问题引入贴现处理的方式有一个不可取的特点,那就是同时也将时间依存性引入决策规则,导致风险参数随着计划期界的延展而逐渐减损。作者(1992)以递规效用规定对惠特尔的规定加以改造,实现了最优决策规则的时间不变性。到此为止,定义偏好、技术和信息流的每一个矩阵都被规定为不随时间变化。

 

三、罗伯特·希勒学术著作导读

在三位诺贝尔奖得主之中,罗伯特·希勒所发表的著作相对较多。希勒除了从事经济学与金融学的纯学术研究外,也紧密追踪现实经济和金融热点问题,其独特的见解和思想常常见诸于报刊、杂志、电视和网络媒体。许多见解和思想在经过整理之后即成为专著出版。值得一提的是,希勒的不少著作均有中文版问世,其中包括:《市场波动》、《非理性繁荣》、《终结次贷危机》、《动物精神》、《新金融秩序》、《金融与好的社会》等。


  《市场波动》(1989)

希勒撰写的第一部著作《市场波动》(market volatility)于1989年由麻省理工学院出版社出版,2007年由中国人民大学出版社出版中文版。该书是希勒早年与其合作者一起围绕投机市场的价格波动展开的合作研究的结晶。希勒研究的市场包括股票市场、长期债券市场和住房市场。与纯粹研究价格波动表象的一些传统方法不同,希勒等人尝试为价格波动的根本原因给出一个既合乎经济理性又为心理学和社会学理论所支持的解释。投机价格波动后面的人类行为的模式与特点尤其是他们研究的重点。希勒等人所持的基本观点是:投机价格由大众舆论与反映基本价值的一些事实共同决定。投机价格不仅会因为反映基本价值的资产属性的变化而波动,而且会随大众舆论的变化而波动。

《市场波动》一书共分为六个部分。第一部分主要讨论社会和心理因素对股票价格和金融市场的影响。作为对有效市场假设的补充,希勒等人提出一个涉及“赚聪明钱的投资者”和“普通投资者”的股票价格模型。第二部分讨论股票市场上的投机行为。作者观察到,股票市场上的价格运动表现出过度的波动性,这种波动性难以通过基于有效市场假设的统计方法而得到合理解释。作者尝试从多个角度论证有效市场假设存在的问题。

第三部分讨论债券市场上的投机行为。理性预期假设下的两大主要理论,即利率期限结构理论和费雪的通货膨胀预期理论)是讨论的主要对象。希勒等人发现,实证结果并不能形成一边倒的结论。利率期限结构理论得到一定数据的支持,而费雪的通货膨胀预期理论却得不到强有力的数据支持。希勒等人还使用近250年来英国的数据研究基钦现象和凯恩斯提到的“吉卜生悖论”(gibson paradox),前者为短期内债券价格与利率之间的正相关现象,后者为债券的长期价格与长期利率之间的正相关现象,这两个现象显然不能为有效市场理论所解释。

第四部分讨论房地产市场上的投机行为。希勒等人以1970-1986年间美国亚特兰大、芝加哥、达拉斯、旧金山-奥克兰等都市区独家住房的价格、品质及其他数据为基础进行实证研究发现,住房定价存在着某种惯性趋势:任何一个年度的价格上升都会有后续年度的价格上升相伴随。据此,希勒等人认为有效市场假设在房地产市场上同样不适用。

第五部分讨论投机价格的波动与国民收入、失业率、通货膨胀率等宏观经济变量之间的联系。长期以来,股市的总的表现被认为是顺周期的。但希勒等人发现,红利净现值的变动并不足以解释股价的变动,商业周期并不通过影响红利而影响股价。以需求波动导致折现率变化解释股价的顺周期倾向存在很大问题:实际利率变化与折现率变化并不完全吻合,并且,诸如债券、土地或住房等其他投机性资产价格并不能表现出与股票价格相对应的走势。

第六部分探讨如何构建投机市场的大众模型以深入研究大众投资行为。希勒等人认为,这类大众模型不止是某一个模型,而是由单个模型构成的集合。在一定时间内,集合中流行的模型可以通过对一般投资公众进行问卷调查而获得。希勒等人通过构建动态反馈模型表明,价格变化向后续价格变化的反馈可能是价格动力学的重要影响因素。在股市崩盘的情形中,反馈发生得非常快,下行价格吸引投资者的注意力,并在不到一天的时间内产生进一步的卖压。在房地产市场火爆的情形,上行价格吸引投资者的注意力,促使价格在一年或更长的时期内持续爬升。


  《谁来照看商店》(1992)

《谁来照看商店》(who’s minding the store)是希勒撰写的一本大众化读物,1992年由世纪基金会出版。包含以下七章内容:(1)投机和市场;(2)最近的关心和政策建议;(3)投机和经济理论;(4)对投机行为的现时忧虑;(5)应对投机和短期行为的措施;(6)折现率和储蓄率;(7)结束语:就多种政策选项进行的梳理。希勒观察到,许多上市公司的经理往往发现自己是在错误的激励之下从事经营活动,许多债券的价值也常常与其真实的价值相背离,导致经济中常常出现一些不必要的、代价高昂的破坏性事件。然而,用征税或其他的方法直接遏止有害的投机行为似乎又是不可能的。为减少过度的投机行为,希勒建议采取以下三项政策措施:(1)鼓励机构之间建立长期关系;(2)针对经理人员的奖金激励体系与股票的长期回报相挂钩;(3)联邦储备银行通过货币政策或保证金要求稳定股票市场,不过这一做法只能偶一为之。


  《宏观市场》(1993)

希勒所撰写的《宏观市场》(macro markets: creating institutions for managing society's largest economic risks)一书于1993年由牛津大学出版社出版。该书所讨论的主题是,由个体组成的社会如何组织起来分担各种宏观风险。希勒认为,普通人的财富会受宏观经济中发生的各种事件的影响:住房价格的波动、不同行业的工资水平的起落乃至不同国家的国民收入的长期变化都会对个人一生的总收入产生极大影响。尽管个人可以利用现有的金融市场将其财富多样化,比如个人可以投资于互助基金、对冲基金、股票市场以及各种养老金计划,但是这些现有的市场安排尚不能充分满足个人分散其收入风险的需求。即使是像美国这样的市场经济高度发达的国家,股票红利也只占国民收入的3%。希勒提出的问题是:何不设计一个合适的市场吸纳这些资金,将其转化为多样化的投资以对冲风险?希勒的所有讨论都是围绕这一中心问题展开的,讨论的主要内容包括风险的来源、化解风险的工具、风险管理制度设计以及市场运行机制等。

希勒所谓的社会最大的经济风险主要涉及工资收入风险、不动产风险和国民收入风险。现代经济社会的分工和专业化要求个人投入大量资源培育人力资本,作为人力资本回报的工资体现为一系列的未来现金流,而个人在选择职业时并不知道他所从事的这一行当的未来工资究竟会怎样演化,因此,个人一生的工资收入在某种意义上来说是一种或有权益,个人的职业选择存在极大的风险。类似地,住房价格的变化尤其是房价的下跌,将给不动产的购买者带来极大的风险。由于经济周期的缘故,一个国家的国民收入从长期来看也是不无风险的。

针对与这类具有或有权益性质的收入流相联系的风险,希勒提出的解决方法是按照保险上的对冲原理等设计一定类型的金融证券,建立相应的证券期货市场,允许对市场持不同预期的个人针对不能被自己所控制的终生收入的变化进行风险对冲交易。这一操作的基本原理不是大数定理,而是萨缪尔森曾经提到过的风险分摊,即保险人将风险切割成小块然后分块出售,从而将风险分散于广大的被保险群体之中。例如,针对国民收入风险,希勒建议建立某种以国民收入指数为基础的证券期货市场,国民收入指数以及以此为基础求得的证券价值随时间波动,反映市场针对国家长期经济前景所做的日常重估。个人通过在该证券的现货市场“做多”、期货市场“做空”实现终生收入风险对冲。在市场国际化的情形中,个人可以在国内市场“做空”,在所有其他国家的市场依该国经济占全球经济的权重“做多”,从而完全化解长期收入风险。


  《非理性繁荣》(2000,2005)

希勒撰写的《非理性繁荣》(irrational exuberance)一书于2000年由普林斯顿大学出版社出版了第一版,2005年出版第二版。相应地,中国人民大学出版社于2001年推出第一版中文版,2008年推出第二版中文版。该书第一版针对千年之交的美国股市为什么异常繁荣、哪些变化中的因素导致股价飞涨以及这些变化对新千年伊始的股市前景有什么影响等问题展开了深入的研究,发现不仅股市的价格水平被夸大,而且整个社会对股市的注意力以及对它的重视程度亦被夸大。在该书第二版中,作者观察到,过度投机行为并不局限于股票市场,投机泡沫也并不限于股市泡沫,隐藏在房地产泡沫背后的不稳定因素同样对世界经济构成巨大的威胁。希勒因此又在第一版主要讨论股票市场繁荣的基础上又加入其对房地产市场的研究。

该书共分为五个部分。在第一部分,通过对一个多世纪的股价与住房价格的历史走势进行比较,希勒发现美国1992年至2000年的股价以及20世纪90年代末以来的住房价格表现出异乎寻常的上升,他对“新千年繁荣”中隐藏着的非理性表现出极大的忧虑。希勒认为,影响股票市场、房地产市场投机行为和价格水平的主要因素包括结构性因素、心理因素和文化因素三大类。结构性因素构成“泡沫的外层”,是处在两个市场前台与幕后的泡沫的催化因素。幕后因素包括“信息技术革命、由假定击败外国经济对手的‘胜利’感而引发的爱国热情、对经营成功的日益强调、鼓励经营的政策调整、生育高峰分布结构、通货膨胀率下降、‘货币幻觉’经济、嗜赌成风和乐于冒险,等等”。台面上的因素包括“激增的媒体财经报道、股票分析师极其乐观的预测、401(k)方案的推广、共同基金的激增、交易额的增加等”,它们形成不断变化的投资文化。结构性因素或催化因素促成火爆股市的自我实现心理,而自我实现心理则把各种泡沫凝聚到一起。

第二部分对强化投机泡沫的各种文化因素展开研究,主要讨论新闻媒体的作用以及与各种“新时代”相联系的过度预期对投机行为的影响。新闻媒体为大众传播和解释大众文化提供渠道和工具,它不仅为自我实现的投机过程提供环境,同时也通过形成、保持和转变注意力和思维方式引发更强烈的投资者反馈。在不同历史时期,科技革命和管理革命导致实体经济持续增长和股市空前繁荣,进而引发整个社会的“新时代”热忱,演讲家、作家及其他各界名流不断激发市场中的乐观情绪,这些因素同样构成刺激过度投机的反馈机制的一部分。

第三部分用心理因素尤其是自发形成的庞氏骗局过程来解释火爆股市的自我实现过程或金融泡沫的反馈与放大机制:“过去的价格增长增强了投资者的信心及期望,这些投资者进一步哄抬股价,从而吸引更多的投资者,促使这种循环进行下去,结果将最初的催化因素进一步放大。”投资者信心、心理锚定、从众行为与个人动机是支持这一反馈过程的主要心理学构件。

第四部分评介了相关的市场泡沫理论,尤其是有效市场理论和关于投资者“学习”的论述。有效市场理论将股价描述为一个不可预测的“随机游走”过程,在任何时候,所有金融产品的价格都能准确、及时地反映各种公共信息,并且能力的差别并不影响投资绩效。希勒则持不同观点,认为“聪明和努力的人长期能获得更好的投资业绩”。持公众“学习”论者将股市的繁荣归因于公众了解到了股市的历史平均回报率的高低与分散化投资带来的好处。希勒表明,股票优于债券的“事实”其实并不存在。

在第五部分,希勒提出多项应对自由市场投机风险的政策建议,包括加强道德规范和职业标准、投资多元化、制定有效的计划以增加储蓄、改善退休方案、改进社会保障制度、以温和的货币政策抑制投机性泡沫、帮助公众对冲风险等。


  《新金融秩序》(2003)

希勒从1997年就开始撰写的《新金融秩序》(the new financial order: risk in the 21st century)一书于2003年由普林斯顿大学出版社出版,中文版将于2014年初由中信出版社出版。该书在很多方面延续和扩展了《宏观市场》(1993)一书所体现的希勒的风险管理思想。作者认为,金融活动的主题是风险管理。当今的金融风险管理主要局限于对一定的可保风险(如股市崩盘或飓风)的管理,或局限于对传统投资风险(如多样化投资组合或对冲型商品风险)的管理,这类管理活动的好处主要归于那些已经非常富有的社会成员而非普通大众。现代金融体制在很大程度上忽视了对普通人的财富、职业生涯、家庭财产以及创造能力的保护。在“赢者通吃”的现代经济社会,风险管理服务只为少数人服务将使得贫富差距与社会不平等越来越扩大。为应对这一与金融风险管理相关联的社会经济问题,金融服务尤其是金融风险管理的覆盖范围应从华尔街的委托人扩大到沃尔玛的顾客,从都市扩大到村镇,从物质资本扩大到人力资本。

该书共分为五个部分。第一部分主要讲述技术创新给社会和个人带来的新的风险。现代信息技术与互联网技术的迅速发展使得很多传统的职业和工作方法被新的职业与方法替代,跟不上技术发展的一些家庭将面临家庭财富的迅速缩水,与其他技术发达国家相比,技术转型慢的国家其gdp也可能遭遇突然萎缩。没有人事先知道这种冲击会从哪个人、哪个行业、哪个地区、哪个国家开始,个人、行业、区域与国家的生产力以及由此而产生的收入将面临相当大的风险。认知障碍和心理惯性会使得人们看不到正在迫近且逐渐积累的各种风险。

第二部分进一步概述了技术创新给社会和个人带来的各种新的机遇,尤其是技术创新降低了风险管理的成本,新的金融产品、金融服务和风险管理工具可以以更低的成本为更多的人群所触及。技术创新和金融创新同时促进了风险管理的供给和需求。第三部分详细论述了“金融新秩序”的主要内容,即多项针对私人部门与公共部门的风险管理w66利来的解决方案。希勒认为,向私人部门引入生计管理、家庭财产保险以及与收入相联系的贷款安排可以有效地化解微观或个体层次的风险。希勒提供了针对公共部门的政策建议,包括提供不平等保险、代际社会保障和建立国际风险控制协议等。

第四部分讨论了建立金融新秩序的其他措施,包括建立全球风险信息数据库、新的经济测度单位、电子货币以及鼓励旨在针对实施金融新秩序的研究等。第五部分研究了金融市场和社会保险的历史,并对由技术创新推动的21世纪的金融新秩序进行了展望。


  《终结次贷危机》(2008)

在2007年美国次贷危机发生之后,围绕危机形成的终极原因展开的研究不一而足。有的研究将矛头指向次级抵押贷款借出人的不诚实,有的将罪过归咎于证券化操作者、对冲基金和评级机构的贪婪,还有人认为美联储前主席格林斯潘难辞其咎。希勒所著的《终结次贷危机》(the subprime solution: how today’s global financial crisis happened, and what to do about it)一书则从行为经济学视角分析了全球金融危机产生的主要原因。该书于2008年由普林斯顿大学出版社出版,同年,中文版由中信出版社出版。

在希勒看来,导致这场危机的次贷投机泡沫是在以前谁都没见过、谁也不了解、谁也不知道如何应对的情况下产生的。次贷泡沫的形成并不是一个人或几个人的过错,而是市场心理大范围传染和扩散的结果。作者通过对1890-2004年间的住房价格指数、建筑成本、人口增长和长期利率进行比较后发现,1997-2004年间在建筑成本、人口增长和长期利率相对稳定的情况下,美国的实际住房价格却异乎寻常地上升。换言之,建筑成本、人口增长和长期利率等经济基本面行为无法解释住房价格的异常攀升。由此推论,房地产价格并不完全受稀缺性驱动。

希勒认为,伴随投机泡沫发生的诸多事项都是由众多参与者参与的市场以及被众多市场成员所观察到,并由新闻媒体放大的价格信号居间调停的。媒体无时无刻不在发布各种价格信号。当住房价格走势上扬时,媒体会倾向于兜售各种“创富”故事,媒体渲染会将乐观情绪“传染”给市场上的投资者和消费者,由价格上涨预期驱动的对住房资产的追捧更进一步抬高房地产价格,进而形成一个螺旋式上升的“价格-故事-价格”环路。当住房价格终于走上顶点并开始转为下降时,媒体讲述的故事会变得“消极”,从而触发一个“价格-故事-价格”的螺旋式下降环路。市场上发生的这种信息“传染”(不管是乐观的还是悲观的)就如同自然界发生的各种流行病传染似的蔓延开来。希勒借用毕克钱达尼等学者(1992)提出的“信息级联”(information cascades)理论形象地解释了这种信息“传染”现象。

希勒相信金融泡沫是因为关于经济结果的错误信念的“传染”或传播而导致的,因此有必要提倡“金融民主化”,将稳健的金融原则扩大应用到越来越广的社会范围。他提出的防范金融危机的药方是对进一步的错误信念进行预防接种以及根除当前的错误信念。具体建议包括:(1)鼓励金融机构向不那么富有的人们提供金融顾问服务,政府以减税的方式对这种服务进行补贴;(2)建立新型的金融管理机构——金融产品安全委员会(financial product safety commission);(3)设计标准的拖欠违约选择权金融计划;(4)改善金融信息披露;(5)改善金融数据库;(6)引入新的经济测度单位。


  《动物精神》(2009)

希勒与2001年度诺贝尔经济学奖得主阿克洛夫(g.a.akerlof)合著的《动物精神》(animal spirits: how human psychology drives the economy, and why it matters for global capitalism)一书于2009年由耶鲁大学出版社出版,中文版于2012年由中信出版社出版。作者在该书中暂时放下了经济学常用的经济人假设和数量分析的老套路,转而从心理学的视角以不那么数量化的语言描述、分析金融危机和经济问题。作者注意到,由于心理和情感因素的影响很难被量化,经济学研究中有一种忽视心理和情感因素的重要性的倾向。然而,经济决策过程不仅是理性人基于可获得的数据进行一系列关于成本与收益的计算过程,同时它也是一个复杂的心理活动过程。如果将j.m.凯恩斯所说的“动物精神”即心理因素引入经济决策过程进行分析,那么,许多传统经济学理论所不能解释的经济现象,包括新近发展的全球经济危机,会变得更容易为人们所理解。

凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中解释经济危机和非自愿失业时说过这样一段话:“除去由于投机造成经济上的不稳定以外,人类的本性特征也会造成经济不稳定,因为人们的积极行为很大一部分是来自自发的乐观情绪,而不是来自冷静的数字预期。不管乐观情绪是出自道德方面的,享乐主义方面的,或者是经济方面的,我们做出的积极活动(许多天以后才能充分认识到其后果)的大部分决策可能只是由于动物精神——自发地急切地要活动而不是不活动,而不是用数量化的利益乘以数量化的概率之后得到的加权平均数所导致的结果。”该书第一部分进一步将凯恩斯所说的“动物精神”从信心、公平、腐败和背信行为、货币幻觉和各种故事、叙事语言影响人们行为的能力这五个维度进行了剖析。

以上述分析模块为基础,该书第二部分深入浅出地论证了宏观经济,尤其是新近发生的经济危机如何受“动物精神”的影响:面临对经济上行的普遍的、增加的信心,投资者更倾向于做出鲁莽的决策,整个社会对腐败和背信行为的警惕开始放松,腐败抬头并走向泛滥,坏消息的传播导致恐慌以及大众信心的突然消失,最终触发经济危机。微观层次“动物精神”的存在为积极的财政政策和货币政策卷入提供了理由。


  《改革美国金融市场》(2011)

希勒与克罗兹纳(r.kroszner)合著的《改革美国金融市场》(reforming us financial markets: reflections before and beyond dodd-frank)一书于2011年由麻省理工学院出版社出版。该书主体由希勒撰写的《金融民主化和人性化》和克罗兹纳撰写的《使市场更加稳健》两篇长文构成,其后附有评论者的评论以及两位作者对评论者的回应。

希勒和克罗兹纳在该本书中围绕美国应该做些什么以防止另一场金融灾难降临进行了深入的讨论。2007年以来的金融危机导致诸多大型金融企业倒闭、资产价值缩水、信贷流中断、对金融企业以及市场信贷工具的信心丧失,引发多国政府和多国中央银行大规模和大范围的干预行动。在金融危机期间及之后,美国政府采取了大量的非常措施拯救金融系统和实体经济,包括推出“定期拍卖便利”(taf,2007)、“问题资产拯救计划”(tarp,2008)、“公共与私人投资伙伴关系行动”(ppip,2009)以及“定期资产支持的证券出借便利”(talf,2009)等政策,建立新的“金融稳定监督委员会”,在联邦储备系统、货币管理局、联邦存款保险公司之间重新配置监管银行的责任,建立新的“消费者金融保护局”等。2010年6月美国国会通过多德-弗兰克“华尔街改革和消费者保护法案”,发起了自1929年经济大萧条以来最为雄心勃勃的规制改革行动。

尽管美国的金融改革举措看上去声势浩大,但是,在希勒和克罗兹纳看来,上述举措中有些是在非常情形下采取的应急措施,有些做法并无经济理论的支持,有些做法甚至会是错误的。多德-弗兰克法案带来的无非是政府机构的重新改组,它对金融危机背后的根本原因鲜有触及,它对新机构如何识别未来面临的问题只字未提。他们认为,金融体制中存在严重的不稳定和不协调因素,需要发明新的游戏规则以保证金融系统在将来运行得更好。金融改革的当务之急不应该止步于立法和规制领域的修修补补,而应该更多地研究根本性问题,促进金融制度安排的根本变革。

关于金融改革的道路,希勒和克罗兹纳提出的建议有所不同。克罗兹纳建议对规制漏洞进行系统性的梳理和分析,希勒则更关心金融民主化与人性化问题等问题。克罗兹纳的着眼点紧扣包括信用评级机构以及抵押贷款证券化市场在内的改革关键领域。希勒则主张,改革应该调动金融理论的所有力量为所有人服务,比如,将金融技术用于管理风险;改革亦需要承认人类本性当中的某些现实的东西。


  《金融和良好社会》(2012)

2007年金融危机之后,随着一些新的信息陆续被披露,希勒开始对金融从业人员以及整个金融业的社会角色进行全面反思,他所撰写的《金融和良好社会》(finance and the good society)一书便是这一反思的产物,该书于2012年由普林斯顿大学出版社出版,同年,中文版由中信出版社出版。在希勒看来,金融资本主义已取代工业资本主义成为现代社会的标志性特征。由现代信息技术驱动的金融创新在提升金融系统的运作效率的同时,也给整个社会带来前所未有的风险。尽管2007年金融危机部分归咎于金融界的自私、贪婪、欺诈和其他非法举动,但是,整个金融体系的突然崩溃却有其更复杂的原因。希勒本人认为,个人和社会风险管理意识欠缺是金融危机萌芽、生长和爆发的主要原因,需要从历史的、心理的、人性的、社会的、文化的视角分析问题。希勒将整个危机比作高速公路上因所有汽车都有点超速而发生的一场重大事故。在这种情形中,有着良好意愿的司机除了随车流而动之外别无其他选择。事故发生之后,汽车设计者更应该思考的是如何应用新的技术,如改进的巡航控制系统、外部电子反馈系统、自动驾驶系统等来帮助我们更好地管理汽车交通,从而使司机更安全地抵达目的地。尽管抵押贷款业以及许多大的金融机构的确出了问题,但是,一些害群之马并不代表金融业的主流。一个良好的社会需要有金融业更大程度的参与而不是相反。通过改进规制和行业自律,金融部门可以重塑社会形象,为建立自由、繁荣、平等和经济安全的良好社会做出与其地位相适应的贡献。

该书前半部分主要讲述金融业主要从业者的社会作用和责任以及在他们当中发生的一些问题,这些从业者包括ceo、投资经理、银行家、投资银行家、抵押贷款出借人和证券化操作商、交易商和做市商、保险商、市场设计者和金融工程师、衍生产品提供者、律师和金融顾问等。希勒大多正面着笔描绘金融从业者的形象,并且还时不时地给一些声誉不佳者施以“整容”手术。比方说,投资经理在一般人的心目中都是一些通过向客户承诺虚假的超高回报骗取高额佣金的家伙。希勒则认为他们在向投资者提供增值服务,而且他们提供的回报的确超出市场平均水平。希勒也没有忘记帮那些在金融危机之后备受指责的抵押担保债券(cdo)从业者进行解释和澄清。通过cdo操作者们对风险资产的分类处理,人们无需做昂贵的信息搜寻工作就可以对其做出无风险判断。aaa组别的产品可以很容易地卖给公众,其余组别的产品(包括“有毒产品”)可以由发行者自留,或卖给那些识货的投机者。这种金融实践改善了抵押贷款的可获得性,可以为全社会带来好处。因而,他们提供了有价值的信息服务。从金融危机之后到目前为止所能获得的信息来看,在aaa级次贷cdo上发生的损失比媒体所描述的要小得多。

该书的后半部分主要讨论如何实施具体的金融体制改革以消除前半部分提到的各种问题。正如希勒曾在《新金融秩序》(2003)一书中提出过的观点:现代金融的好处只被少数人所利用,强化了现代社会经济不平等的倾向,政府对富有的银行家们实施的救助更加深了公众对这种不平等的忧虑。金融民主化有助于建立一个更为繁荣、平等的社会。金融创新有助于推进金融民主化进程。未来的金融创新和金融民主化要求全面考虑金融理论、心理学、历史和文化等多种因素。比方说,对资本的控制权不应该只限于少数“肥猫”;金融制度的设计必须考虑到人性特点,便于人们将各种金融创新适配到他们的生活当中;金融信息必须由全社会充分分享;对金融风险必须实行民主化管理,如签订金融合约之前需要告诉签约人所涉入的合约到底是什么东西,要让签约人知道自己在未来可能会受到怎样的伤害,让他们在签约之前充分考虑自己的情感和欲望等。

参考文献:

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