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利来国际登录首页 > > 由全球低利率引发的一场大讨论(一)

   [导读:最近,前美联储主席伯南克在其新开通的博客上连续发表4篇文章,以“为什么利率这样低”的题目,分析指出低利率政策是美联储可以做出的最佳选择,低利率并不是长期的,并针对美国前财长萨默斯关于“长期增长停滞”的观点,提出美国经济只是遇到了暂时的“逆风”。而萨默斯在博客中回应,发达国家经济仍然疲软,美国寻求高回报境外投资不现实,因此不应该简单地驳回长期增长停滞假设。《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫则认为,潜在增长率的下降直接引发了关于储蓄过剩和长期停滞的争论,两个重要的分歧就此产生:本地还是全球,暂时还是永久,伯、萨两人根本性的分歧在于,储蓄意愿大于投资意愿是暂时的还是永久的,imf有关潜在增长减缓的观点支持了萨默斯的看法。]

  伯南克:为什么利率如此之低?

  3月30日,伯南克在新开通的个人博客上发表了他的第一篇博文:为什么利率这样低?(why are interest so low? )

  在他的利率四步曲的第一章中,伯南克指出,现今世界各国的利率无论短期长期都异常低。美国政府可以以1.9%的利率借款10年,以2.5%的利率借款30年。其他发达国家的利率甚至更低:例如,德国政府10年期国债利率为0.2%、日本为0.3%以及英国1.6%。瑞士10年国债的利率为负,这意味着债权者持有瑞士债务还要倒过来付给瑞士政府钱!企业及个人的贷款利率稍高,根本原因是信贷的风险,但也处在历史上很低的水平。

  低利率不是短期的反常,而是长期趋势中的一部分。美国10年国债利率于1960-1970年间处在低点,1981年达到15%的顶峰,而后持续下降。其趋势部分可以用明显波动的通货膨胀率来解释。其他条件等同时,投资者会在通胀率高时需求更高的利率以补偿被动失去的购买力。但现在通胀保护债券的利率同样很低;实际或通胀调整后的五年期美债利率约为负0.1%。

  利率为什么这么低?会不会一直这么低?低利率对经济有什么影响?

  如果你在街上问,“利率为什么这么低?”他很可能会说是美联储在保持低利率。狭义来说,这没有错。确实是美联储在设定短期基准利率。美联储的政策也是长期通胀率及通胀预期的主要决定因素,而通胀趋势影响利率。但对经济最重要的是实际或通胀调整后利率(市场利率或名义利率减去通胀率)。实际利率才是对资本决策最有实质性影响的。美联储影响实际的回报率,尤其是长期实际利率的能力是间接且有限的。短期内,实际利率受广泛的经济因素所影响,包括经济前景——这些是不受美联储所控制的。

  为了理解其原因,有必要介绍均衡实际利率(有时也称为wicksellian利率,为十九世纪末期二十世纪初期的瑞典经济学家knut wicksell而命名)这一概念。均衡利率是在产出缺口为零和充分就业条件下的自然利率。很多因素会影响均衡利率,而均衡利率会在不同时期改变。在一个迅速增长的动态经济体里,我们预计均衡利率会高,其他所有条件等同的情况下,反映了投资的高回报。在一个缓慢增长或陷入衰退的经济体里,均衡实际利率低的可能性更大,因为投资机会不多且回报不高。政府开支及税收政策也会影响均衡实际利率:高额赤字会趋向于增加均衡实际利率(同样的,其他所有条件等同的情况下),因政府贷款使私人投资的可用资金减少。

  如果美联储希望产出缺口为零且劳动市场饱和(当然希望),那么它的任务就是使用它对市场利率的影响力,将其推近均衡利率的水平,或更现实一些——它对均衡利率的最好估计,因为均衡利率并不是可以直接观察到的。如果美联储试图将市场利率保持在与均衡利率相比过高的水平,经济发展会变慢(可能陷入衰退),由于当贷款的成本高于回报时,资本投资(和其他长期消费,如耐用消费品)就丧失了吸引力。相似地,如果美联储将市场利率相对均衡利率压得过低,经济发展最终会超速,引发通货膨胀——另一种不可持久且不受欢迎的情况。底线是,经济情况而不是美联储最终决定存款者和投资者的实际回报率。美联储影响市场利率,但不是以一种不受限制的方式;只要它的目标是经济健康,那么它必须将市场利率引导向隐藏的均衡利率的水准。

  这些听起来很像教科书,但对这些概念的误解导致了一些对美联储的糊涂批评。我是主席的时候,不止一位立法者在指控我和美联储制定政策的美联储公开市场委员会的同事们“把老人们扔下公共汽车”(指任老人们自生自灭,把成就建立在老人们的痛苦上),这是一位参议员的原话。立法者们当时关心的是已退休人士只靠存款来生存,而低利率意味着他们只有非常低的收入回报。

  我也很关心退休老人们。但如果目标是让退休老人享受高实际回报,那么美联储在不正确的时间点提前加息恰恰是最糟糕的选择。在过去几年疲软(但复苏)的经济条件下,所有的迹象都表明均衡实际利率是异常低的,可能甚至是负值。美联储提前加息很可能会在短时间内造成经济减速从而导致资本投资回报降低。经济减速会迫使美联储为增加资本流动而再次降息。这并不是假设的场景:近年,几个有重要地位的中央银行曾经提早加息,而后被每况愈下的经济环境所迫降息回到原点。最终,提高存款者回报最好的办法事实上就是做美联储所做的:保持低利率(与低均衡利率更接近),这样经济可以更快复苏到产出健康投资回报的水平。

  另一个经常听到的、与此类似的批评是美联储通过将利率保持在“人为的低水平”扰乱了金融市场以及投资决策。与时常被宣称的所不同的是,美联储无法抽身而退,把利率交给“市场”来控制。美联储的动作决定货币供给量从而决定短期利率;它只能把短期利率定在一个水平。那么该是什么水平?对美联储来说最佳的策略是将利率定在中期对经济发展最有利的水平,即(目前很低的)均衡利率。从头到尾都没有什么人工的成分!当然,关于一个特定时间段均衡利率实际上是多少 的争论是合理的,这也是每一次会议上美联储政策制定者都会辩论的话题。但这一争论似乎并不是批评的源头。

  经济状况,而不是美联储,最终决定了可持续的实际回报。这也解释了为何发达国家的实际利率都很低,不止美国。那么经济状况的哪些特点最终导致了现今的低实际利率?

  在3月31日发表的第二篇博文“长期经济停滞”(secular stagnation)中,伯南克开篇提出:经济政策三项最重要的目标是:1. 达到充分就业;2. 控制通货膨胀在低且稳定的水平;3. 保持金融业稳定性。而萨默斯的长期增长停滞假设得出,同时达到这三项目标会是非常艰难的。

  “长期增长停滞”一词最初由阿尔文·汉森(alvin hansen)在1938年美国经济协会致总统的信——“经济进步与人口增速减缓”中创造。在大萧条末期,汉森主张企业找不到投资于新的资本品(capital goods)的理由,而这是因为明显的人口增速减缓以及科技发展。他得出的结论是,不温不火的投资开支与受到抑制的家庭开支很可能会长期阻碍充分就业的实现。

  当然事实证明汉森错的有些离谱,他没能预测战后经济繁荣(包括强劲的人口增长和快速的科技进步)。然而,萨默斯认为汉森的预言并不是错的,只是理论不成熟。由于数个原因——包括现代的人口增速放缓、领先行业资本密集度减少(想想facebook和炼钢相比)、资本品相对价格的降低——萨默斯认为汉森的预言在今天也是有实质性意义的。有限的资本品投资以及一个习惯性无法达到充分就业的经济体正是现在的情况。如果现今资本回报很低,充分就业所需的实际利率(实际均衡利率,equilibrium real interest rate)也将会很低,甚至有可能是负数。近期经济缓慢增长的模式、低通胀、低实际利率与长期增长停滞假设中的相符,并赋予其理论动机。

  要注意的是,长期增长停滞的原因是总需求,而不是总供给。甚至当经济体的可能产量增长时,汉森-萨默斯假设得出,萧条的投资与消费开支将会妨碍经济达到该可能产量。除非有金融泡沫存在(如2000年后的地产泡沫),从而推动消费。然而,萨默斯主张长期增长停滞最终也会削减需求。原因是,资本形成的缓慢速度和长期失业造成的劳动者技术丧失一同限制了经济的生产能力。

  美联储无法将名义利率降为负数,因此——假设保持其现有的目标通胀率2%——无法将实际利率降至负2%以下。(在此我会忽视其他货币政策工具,如量化宽松,将实际利率降至负2%以下的可能性。)假设,由于长期增长停滞,均衡实际利率低于2%,并且很有可能保持在此水平。那么美联储无法独自达到充分就业的目标,除非(1)提高目标通胀率,给自己足够空间将市场利率定在零,从而将实际利率在负值区域压得更低;或者(2)接受金融泡沫的发生,视其为推动消费者及企业开支的工具。正是这样,开篇我谈到的三个经济目标——充分就业、低通胀和金融市场稳定——很难在受到长期增长停滞影响的经济体中同时达到。

  萨默斯提出的w66利来的解决方案是转向财政政策——尤其是公共基础设施开支来达到充分就业。我同意更高的公共基础设施开支对于今天的经济环境来说是一件好事。然而如果我们真的处于持久的停滞中,更多的政府开支从长期来讲,可能也不是完全令人满意的方案。由于政府负债已经处在历史极高水平,并且最终公共投资也会出现收益递减。

  美国经济是否面临长期增长停滞?我持怀疑态度,而且我的怀疑不止是因为美国经济看起来正稳步迈向充分就业。首先,萨默斯在imf专家小组首次提出长期增长停滞时,我就曾指出实际利率持续低至-2%,因此很难想象有回报的投资项目会是稀少的。如同萨默斯的叔叔萨缪尔森在麻省理工研究生学院教我的那样,如果实际利率的预期值无限期地为负数,几乎所有投资都是有回报的。例如,利率为负数(或甚至是零)时,填平落基山脉给来往的火车和汽车节省的一点燃料也是值得的。因此均衡实际利率长期为负是值得怀疑的。(我承认这一点上有抗辩;例如,因为信贷风险或不确定性,尽管安全资产的实际回报为负,企业和个人可能面临正值利率。并且,eggertson和mehrotra(2014)提供的模型表明信贷限制可以导致持续低回报。这些抗辩是否在数据上站得住脚有待实证。)

  其次,我大体上同意jim hamilton、ethan harris、jan hatzius和kenneth west近期对长期增长停滞的批评。他们尤其无法同意萨默森的一项断言。即:我们在过去几十年内,当金融泡沫不存在的时候,从未经历过充分就业。他们点出,科技股泡沫在1990年后繁荣的末期才出现,并且他们提供的估算表明,2000年后地产泡沫对消费者的影响大部分被总需求中其他因素所抵消,包括油价突然上涨以及占美国gdp达6%的贸易逆差。他们主张,比起长期增长停滞,近期的缓慢增长更多的是因为现代经济“逆风”,且逆风已经在消散的过程中。在我任职美联储主席时,我经常引用经济逆风这一说法,其起因为金融危机对信贷环境的负面影响;房屋市场的缓慢复苏;加上无论联邦阶层还是地方阶层都极具限制性的财政政策(可见我于2012年8月和11月的演讲)。

  我对萨默森此构想的最大担忧是其国际视野的缺失。他的主要关注点为影响境内资本投资及家庭开支的因素。然而,其他条件等同的情况下,世界上任何其他地区的有回报性资本投资都可以击败美国国内的长期增长停滞。美元的外汇价值是实现上述情况的一个渠道:如果美国个人和企业在境外投资,产生的金融资本外流会使美元贬值,从而促进美国出口。(更直观的看境外投资和出口的链接,可以将境外投资想成在境外建设一座工厂,原件全部在境内制作。这样境外投资和出口就是对等且同时发生的。)出口的增长可以促进国内生产及就业,帮助经济达到充分就业水平。简单来说,在一个开放的经济力,长期增长停滞需要的条件是:全世界的资本投资回报永久很低,不止是在国内。当然,其他条件无法等同;金融资本无法自由跨境,这只是一个例子。但是这打开了对长期增长停滞假设有趣的另类思考。

  (未完待续)

  转自 经济走势跟踪

  macroeconomic trend monitor

  中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

  中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

  中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

  2015年第33期(总第1549期)