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利来国际登录首页 > > 由全球低利率引发的一场大讨论(二)

关于长期增长停滞——萨默斯对于伯南克的回应

  伯南克的两篇博文发表后,萨默斯对其进行了回应,他撰写了一篇关于长期增长停滞的回应(on secular stagnation: larry summers responds to ben bernanke)的博文,以提问-回答的方式分几个问题进行了讨论。

  关于长期增长停滞是否只是关于名义零利率的问题里,萨默斯解释,长期增长停滞的基本问题是长期的储蓄大于投资。一个很自然的问题因此而产生,在一个充分市场经济的条件下,怎么会出现这样一个储蓄过剩的问题呢?难道利率不是应该让储蓄和投资在充分就业的情况下达到均衡么?最显而易见的答案是短期利率无法低于0(或者一些债券接近于0),而这限制了充分调整。伯南克对于这个因素的重要性持怀疑态度,认为2%的通货膨胀目标可以让实际利率达到-2%。很好,但是一个问题在于,中央银行是否有足够的可信度让公众觉得它会达到通胀目标呢?市场对于通胀预期的衡量已经证明了在很长一段时间里通胀可能根本达不到2%。

  关于泡沫是否对近期复苏有所贡献的问题,萨默斯说,认为,2003-2007年的经济复苏,以及上个世纪90年代末的复苏,都源于长期的过度储蓄这种不可持续的金融环境。而伯南克不很认同90年代末的房地产泡沫在抵消贸易赤字方面的积极作用,而萨默斯认为那是对经济增长的重要推动,而且,股票市场的财富效应对经济的推动也是十分重要的。另外,萨默斯同意伯南克关于开放经济下过剩储蓄可以投资国外的观点,他也一直把外汇储备的累积和海外对于低风险资产的需求列为压制利率的重要因素。

  在扩张性的财政政策到底有多好的问题中。萨默斯举了一个例子:想象一个实际利率为0的长期增长停滞的经济体。这个时候政府举债是非常便宜的,只要公共投资项目有着轻微的正回报,那么相关的债务就会产生收益。如果凯恩斯财政刺激效应存在,或者有任何的迟滞效应,那么这些债务收益的效应还会被放大。萨默斯也提到,应当注意当利率足够低的时候,即便财政刺激没有供给效应,也可以通过自身的乘数效应来偿还债务。他列举了2014年imf的世界经济展望的数据,当中提到在那些利率接近于0的国家,公共投资有很大的可能性降低债务占gdp的比率。当然关于扩张性财政政策是否有放大效应的问题,中央银行能否提高通胀预期也是非常值得注意并且怀疑的。日本和德国陷入0利率陷阱的先例就证明了这一点。

  关于全球视角,他认为伯南克和他都认同投资储蓄平衡不仅仅是针对个体国家而言,也是面向全球经济的。如果更多的国家有着过剩储蓄,那么依然会出现投资需求短缺。这种情况下,那些有能力让本币贬值的国家将从中受益,因为他们将产生更多的需求。如果全球调整机制只是让借贷国家去调整,而非缩小那些过剩国家的过剩需求,那么世界经济将陷入萎缩。因此他建议那些储蓄过剩的国家应该降低储蓄率增加投资。

  在总结中,萨默斯写道,如果汉森(和我)的观点是错误的就好了。如果真是这样,那么说明美国经济实现了增长。这样的情况将允许我们提高利率,实现财政政策的正常化。那些像伯南克这样,认为经济增长缓慢只是暂时的问题的经济学家们就是正确的。不过,萨默斯表示他也无法肯定这一切已经发生。

  萨默斯希望经济学界能够继续认真地考虑长期增长停滞这个问题。他解释到,从全球范围来看,近年来,大部分对于经济增长预期的调整都是向下调降。他依然认为,我们面对着一个长期储蓄大于投资的问题。在这种情况下,货币政策将无法正常发挥作用,各经济体将长期存在对于扩张性公共和私人投资的需求,并且这其中需要全球性的合作以确保足够的需求被满足。宏观经济学家们将在超越传统模型,研究解决长期增长停滞这个问题上做出贡献。

  伯南克:为什么利率如此之低:全球储蓄过剩和期限溢价

  4月1日,在第三篇博客中,伯南克将自己的全球储蓄过剩假设与长期增长停滞理论进行对比,用更加全球化的角度解读世界经济:

  我在之前的帖子里谈论过萨默斯的长期增长停滞理论,该理论主张,货币政策达到充分就业的能力有限,这是因为利率无法长期保持在低点。财政政策是趋近充分就业水平的必需手段。

  长期增长停滞理论的缺陷在于:只关注影响国内资本结构和家庭消费的因素。但美国家庭和企业可以进行海外投资,这样一来,长期增长停滞理论所依仗的因素(如减缓的人口增长)就显得无关紧要了。目前,全球许多主要经济体都处于周期低谷中,所以对于美国的家庭和企业来说,海外投资的机会受到了限制。不过,除非全球经济都出现长期增长停滞的问题,否则总会再次出现有吸引力的海外投资机会。

  这样来说,即便美国表现出何种长期增长停滞的倾向,海外投资和贸易会抵消这种趋势。高收益海外投资将产生资本收入(随即增加消费),与此同时对应的资本外流削弱美元,促进出口。起码从理论上来讲,海外投资和强劲出口可以带动国内总需求。当然,依然存在阻碍国际资本流动和商品流动的壁垒,阻止海外投资所带来的利润。但若如此,我们应推动国际资本及商品流动性,并将其作为长期增长停滞的“解药”。

  几年前,我在《全球储蓄过剩》一文中探讨过全球储蓄及投资流动的宏观影响。当时我的结论是,意愿储蓄大于意愿投资导致了市场利率的下行;并且全球范围内的储蓄过剩,尤其是中国以及其它发展中国家,还有沙特在内的产油国,也造成了全球范围内的低利率。当时,也就是2004年前后,美联储加息却无法反映在长期利率上,(联邦基准利率与美国10年期国债基准利率走向不同,又称格林斯潘的“难题”),我用全球储蓄过剩的理论为该现象提供了一种解释。这些储蓄流入美国购买国债,大量需求拉高价格并使长期国债利率降低。大量资金内流推升美元从而打击出口,导致美国贸易逆差在2006年达到gdp的6%。进口与出口的差距可代替长期增长停滞理论,来解释美国经济在2000年后为何没有过热,虽然当时房地产泡沫是存在的。(见hamilton, harris, hatzius and west (2015)论文中的量化分析)

  全球储蓄过剩和长期增长停滞理论上有相似之处:(1)两个模型都假设利率“正常”的情况下,储蓄的意愿超过资本投资的意愿,这对市场利率有严重的下行压力;(2)两者都可能是美国经济增长缓慢的原因,长期增长停滞理论将其原因归为国内投资和消费减少,而全球储蓄过剩理论认为,经济是被低迷出口和巨额贸易逆差所拖累。然而,两者也有重要的不同。我已提到,全球储蓄过剩假设从全球化角度来看待问题,而长期增长停滞局限于单独经济体或地区。另一个不同点是,长期增长停滞理论的支持者倾向于将资本投资低迷赖于更根本的因素,如人口增长缓慢、新行业所需资本较少、资本相对价格下降等等。而全球储蓄过剩假设,政府决策是造成储蓄多于投资的原因,例如90年代末期亚洲金融危机后,新兴经济集体努力减少借贷,并增加外汇储蓄。

  我认为第二个不同之处尤为重要。因为这意味着两种假设需要政策制定者做出不同的调整。正如萨默斯提到过的,如果长期增长停滞是造成慢增长和低利率的原因,那采取扩张性的财政政策能有效改善现状;长期来看,政府也可以采取措施来增加资本投资的回报,例如减税或加大对发展研究的支持。而如果是全球储蓄过剩导致了慢增长和低利率,那么正确的调整应尝试撤销造成储蓄过剩的政策——如努力腾出国际资本流动的空间,减少干预汇市等。

  为了能更好地评估全球储蓄过剩是否依旧存在,文章末尾的表格更新了我2005-2007年演讲中的数据。数据中显示的是各国四年间经常帐盈余和赤字(经济危机的前后各两年),最近的为2013年。数据大多来自imf,单位为十亿美元。将所有国家的经常帐换算成美元更方便进行横向对比,但需要注意的是这些数据未排除各国不同通胀率及经济增长速度的影响。

  一个国家的经常帐盈余约等于其向海外汇出的金融净资产;同时也等于该国家的储蓄减去国内投资。经常帐盈余国家的储蓄一定大于国内投资,多出的金融资产被用于进行海外投资,是国际“债主”。而经常帐赤字国家在国际资产市场上则是“债户”。

  表:各经济体经常项目盈余和赤字(单位:10亿美元)

  国家或地区2000200620102013

  发达经济体-269.1-485.1-38.8157.1

  美国-410.8-806.7-443.9-400.3

  日本130.7174.5217.633.6

  欧元区(全部18国)-36.444.459.4356.0

  法国19.3-13.0-33.8-36.9

  德国-34.2173.4194.6254.9

  欧元区外围国家-47.8-197.8-186.044.2

  意大利-2.2-27.5-70.320.5

  西班牙-23.1-110.9-62.310.6

  不包括亚洲的其他发达经济体47.4102.7128.0167.7

  澳大利亚-15.6-45.3-44.6-49.9

  瑞士31.457.678.8103.9

  英国-42.9-70.7-61.9-113.8

  加拿大18.617.9-56.7-58.5

  美国之外的工业国141.7321.6405.1557.3

  新兴经济体134.9730.1467.2429.7

  亚洲79.8364.0377.9336.9

  中国20.4231.8237.8182.8

  泰国9.32.310.0-2.5

  香港7.524.616.05.1

  韩国10.43.628.979.9

  台湾8.926.339.957.3

  新加坡10.236.955.954.6

  拉美和加勒比地区-48.546.2-63.7-152.5

  阿根廷-9.07.2-1.2-4.9

  巴西-24.213.6-47.3-81.1

  墨西哥-18.8-7.8-3.9-25.9

  中东、北非、阿富汗和巴基斯坦80.6280.6178.6341.2

  撒哈拉以南非洲3.429.5-10.2-38.5

  东欧-28.5-84.1-84.5-74.5

  前苏联各国48.193.969.117.0

  不包括中国的其他亚洲经济体59.4132.2140.1154.1

  发达经济体与新兴经济体之和-134.2245.0428.3586.8

  这个表格说明了以下几个基本的经常帐的演变问题:

  首先,2006年至2013年间,美国经常帐赤字减少约一半(以美元计算),降至4000亿美元左右,也就是gdp的2.5%。当然,其中美国石油增产贡献颇丰,将进口能源额大幅减少。主要工业国家之间,美国处境的改善部分是由于日本经常项盈余的巨幅缩减,还有加拿大经常帐从盈余转为赤字。

  其次,新兴经济体的经常帐盈余(在我的原始储蓄过剩假设中是很重要的一项先行条件)自2006年以来也大幅下降。这一趋势部分源于中国盈余的减少(部分赖于其他亚洲国家经常帐盈余增加),另一部分归结为拉丁美洲国家(比如巴西)从大量盈余转向赤字。

  第三,中东和北非地区的经常帐盈余在2006年的时候已非常高,并且在2013年保持高位,反映出了原油出口带来的持续利润。不过在最近国际油价下跌的前提下,2014年的数据应不甚乐观。

  最后,改变格局的是欧元区经常帐盈余。自2006年以来欧元区经常帐盈余已增加超过3000亿美元,其中四分之一的贡献来自德国,但最主要的因素还是一些欧元区的外围国家(希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙、西班牙),这些国家从严重赤字转向盈余。这些改善一部分源于竞争力提升,但更多的还是反映了这些历经经济衰退的国家国内投资机会的减少。

  观察大局,我们能得到什么结论呢?单看其数据,我的结论可能只是“印象派”的,但我的观点如下:在金融危机之前,全球储蓄过剩的首要功臣是储蓄过剩的新兴市场经济体(尤其是亚洲)和石油生产国家。好消息是,中国努力减少对出口的依赖性,今年油价又大幅下跌,这些国家的经常帐盈余依然很大,但是已经有了下降的趋势。相对应的,欧元区经常帐盈余大幅增加。特别是德国,人口和国内生产总值还不及美国的四分之一,却已经成为世界上最大的货物和资本净出口国。当今世界总需求短缺的环境下,德国的经常帐盈余的持续是件麻烦事。然而,近年来欧元区经常帐平衡的变化似乎是由于周期性因素,特别是欧元区外围国家的持续性衰退。

  综上所述,作为解释全球性低利率现象的理论,全球储蓄过剩假设仍是有用处的。总体来看,我认为全球储蓄过剩对现有格局的解释比长期增长停滞理论要稍为乐观。如果(1)中国继续降低对出口的依赖,转而增加国内需求,(2)新兴市场国家的外汇储备增速能够继续降低,(3)石油价格保持低位,那么我们就可以期待储蓄过剩现象的缓解,这些因素可以帮助储蓄总量回到危机前的水平。目前储蓄总量下降的趋势并不大,这是受欧元区经常帐盈余的影响,但欧元区只有德国的经常帐盈余是长期结构性的,其他国家终将恢复到经常帐赤字。

  如果贸易和资金流动的全球性失衡随时间稍减少,全球实际利率应趋于上升,对于美国出口增长的可持续发展将较为有利。美国和其他国家应继续向经常帐平衡,而不是盈余的方向发展,世界贸易及资本流通性才能得到保障。

 (未完待续)

  转自 经济走势跟踪

  macroeconomic trend monitor

  中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

  中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

  中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

  2015年第33期(总第1549期)